疫情冲击之后的两年间，我国出口持续走高。哪些因素共同促成了我国出口的高增？展望2022年，海外货币财政共振紧缩的大背景下，我国出口将走向何方，哪些因素又能形成持续的支撑？为分析这一问题，我们构建了出口五因素分析法，从全球经济增长与逆全球化、中国与全球出口价格之差、中国产能扩张与制造业升级、汇率波动与预期、疫情后商品消费需求增加，五个方面拆分我国出口的影响因素。

疫情以来，我国工业生产率先恢复，主动迎接产业升级，而海外深陷滞胀，供需撕裂，是造成我国出口高增的关键因素。展望明年，需求大概率面临回落但具备一定粘性，供给端长期优势则持续存在，整体来看我国出口高峰已过，明年不可避免地面临回落但不至于断崖式下跌，正是“既望”的题中之意。

1.全球经济低增+逆全球化，我国出口逆势走高

1.1全球化四阶段：经济低增长，则逆全球化不可避免

长期来看，全球需求是影响我国出口的根本因素之一，这一点可以用全球GDP和全球出口的关系来表征。全球出口和全球GDP的增速关系是相对稳定的，考虑到前者的波动幅度是后者的2倍，全球出口的增长趋势是明显低于全球GDP增速的。这里我们用全球前24大经济体（占全球GDP的80%以上）的季度GDP衡量全球GDP的变化，当全球GDP名义增长为0时，对应的全球出口增速小于0，这意味着当全球进入低增长阶段时，会不可避免地进入逆全球化的潮流之中。

战后全球化经历了四大阶段，当前我们正处在08GFC之后长达十多年的经济低增长和逆全球化周期中，若无突破性的技术创新带动新的需求，则很难跳脱这一周期，这也是我们分析中国出口的前提条件。战后全球经济恢复和油价上涨曾经带来一段相当长时期的全球化阶段，随着1981年美国货币紧缩、和德日签署广场协议而告终。1994年中国扩大开放，融入全球产业链，紧接着于2001年加入WTO，凭借低成本的、极具潜能供给能力，曾成功扭转此前的逆全球化局势。但这一格局在2008年全球金融危机之后被打破。发达经济体陷入技术停滞期，无法通过技术创新创造新的需求，全球陷入了争夺存量需求的格局，陷入十多年的逆全球化周期之中，我国出口增速也跟随全球出口而趋势性的下滑。而我国在2015年启动供给侧结构性改革、2017年货币政策中性制造业升级再加速，我国的制造业技术水平持续提升，相对于发达经济体的体量稳步增长。

展望未来，只要未来一段时间发达经济体还持续处于低增长和技术进步停滞的阶段，我国出口就难以持续高增。而全球能够回到高增长的阶段吗？可能不行。发达经济体疫情以来过度的财政货币化操作已经导致滞胀愈演愈烈，从而此轮经济恢复力度并不强。而滞胀环境下货币政策被迫从极松向边际紧缩快速调整，也进而使得新兴经济体在此轮加息周期周可能承受更大压力。同时，海外经济体在疫情之前还未消化上一轮加的杠杆率，近两年巨额财政刺激后只使得财政空间愈发逼仄，后续发力空间有限。综上，我们并不认为全球经济能够在疫情缓和之后重新开启经济高速增长和贸易全球化的进程。

1.2中美贸易摩擦加剧逆全球化，负面冲击外溢

我们用出口和GDP的比例来衡量全球化率，08年后经济低增带来逆全球化，外生性的政策影响又加剧了全球化率的下行。全球化程度加深、各国产业链深度嵌套时，出口相对于GDP的占比（全球化率）应有所提升，而这一比例在2008年之后趋势性下滑，其背后则是金融危机后全球经济增长、技术进步的放缓，而其直接后果，便是全球制造业陷入需求存量竞争的格局。

在遭遇08年全球金融危机导致的大规模外需冲击之后，以“4万亿”投资计划为标志，我国自09年起迅速转型，走上地产基建内需拉动经济增长之路。2017年后，我国进入经济第三次转型阶段，即“国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进”。第一次转型就是94年开始的外需拉动下的工业化加速的过程，这个过程在08年全球金融危机爆发之后是戛然而止。从09年开始，以“四万亿”为代表性的事件，我们进入第二次转型，这个阶段形成以地产基建等内需非贸易部门来拉动中国经济增长的一个过程。这个过程中有一个副产品、副作用，就是宏观杠杆率会提升比较快，整个经济的宏观金融风险会累积的比较多。所以从17年开始，以“资管新规”为标志，我们实际上已经进入到第三次转型，这一次转型的核心特征是以国内消费需求的升级和扩张来拉动我们本国的制造业高级化，以“国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进”。

2018年底中美贸易摩擦加剧加快逆全球化进程，但腾挪抵补后我国未受到针对性的负面冲击。2017年特朗普上台后将积淀已久的逆全球化思潮转变为政策现实，对自华进口商品加征高额关税，至18Q4-19Q1中美贸易摩擦加剧，一度使得我国出口增速迅速下滑。但全球产业链深度融合的背景下，两个大国之间贸易摩擦的影响是全球性的，这一阶段主要经济体出口增速普遍下行，带来全球化率的加速下行。中美贸易摩擦升级后，2019年全球出口同比下行了12.9个百分点，我国也不可避免的受到负面冲击。但全球供需对应，美国减少从中国进口、增加从其他经济体的进口之后，其他经济体产生的需求缺口仍将由我国满足。2019年，我国对美出口同比从10.8%大幅下行至-12.9%，但东盟、欧盟出口分别维持在12.0%和4.0%的较高水平，总出口同比从9.9%下行至0.5%，下行幅度小于全球出口，这一阶段我国整体出口增速并未因美国对华加征关税而受到额外的冲击，也就是说贸易摩擦对我国出口总量的影响其实较弱。

2.中外出口价格关系逆转，近期甚至小幅拖累

2.1疫后全球大宗价格波动剧烈，中外出口价格关系逆转

出口价格主要受PPI影响，由于国内和全球PPI时有分化，我们在接下来的分析之前需剔除掉我国和全球出口价格影响。由于缺乏全球出口价格的指标，而我们观察到中国PPI和出口价格长期来看是等比例传导的，这意味着我们可以用全球PPI来代表全球出口价格。中国和全球产业结构不同，国内能源体系相对更加依赖国内供给为主的煤炭而非原油，加之2017年供给侧结构性改革等因素，中国和全球出口商品价格时有分化。

疫情后全球大宗商品价格先跌后涨，带动2021年全球PPI快速走高，而我国出口结构更偏向下游消费品、价格相较而言更为平稳，我国和全球出口价格的关系在今年发生了逆转。由于我国出口结构更偏向下游消费品，当上游大宗商品价格上涨时，我国并不能完全转嫁到出口商品上，这就导致从疫情冲击之后，全球大宗商品价格先跌后涨的过程中，中国和全球出口价格的关系出现了逆转，对我国出口超出全球的部分由去年的正贡献转变成了拖累。价格并不是导致今年以来我国出口趋势依然持续高于全球水平的因素。

2.2长短期视角来看，价格并非影响我国出口的关键变量

近期国内PPI和出口价格走高并不是导致我国出口增速持续高于全球的因素，中外出口价格差甚至还形成了拖累。2020年在全球供应短缺时，我国货物出口供不应求，出口价格和PPI分化而逆势走高，因此今年我国出口同比其实还受到了去年价格走高的拖累。而从两年平均的角度来看，我国出口价格上行幅度也低于全球。最新数据显示，2021年8月我国出口价格两年平均增速3.9%，低于全球PPI 1.5个百分点。因此无论是从同比角度还是两年平均增速角度来看，价格都不是我国今年以来出口增速持续高于全球的因素。

而长期来看，中国与全球出口价格差并不是造成我国出口增速持续高于全球的主要因素。我国出口的持续好于全球的表现，更多是国内制造业升级和产能扩张带来的。

3.海外滞胀与中国工业强恢复，产业链韧性凸显

3.1产能扩张与产业升级：08年前我国出口主要驱动之一

2008年之前制造业产能的外延式扩张+制造业升级所带来的出口产品价值链上移，共同推动了我国这一时期出口的持续超全球增长趋势的高增长。在94-08年时期，除了全球经济增长较快，技术持续进步所表征的外需较强外，我国自身独特禀赋及主观能动性为出口拉动经济模式所做出的努力不可被忽视——94年人民币汇率的一次性贬值+对FDI的大幅开放；以及2001年底加入WTO所代表的再度深化开放举措。制造业投资一度维持30%以上的高增，带动产能快速扩张；同时工业增加值在我国GDP的占比一度逆势上行，标志着我国制造业的一轮快速升级过程，也是与这个阶段的出口高增同步出现的。2008年之后以四万亿为标志性事件，中国进入基建地产投资拉动经济增长的模式之中，宏观杠杆率持续上行，制造业升级放缓。

2017年后我国主动去杠杆，国内供给侧结构性改革成果助推制造业升级，我国供给端优势再度凸显。2017年我国开启第三次经济结构转型，地方政府债务风险持续去化，资管新规出台约束表外融资，我国从基建地产拉动经济增长的模式中走出转向内需拉动。再加上2015年开启的国内供给侧结构性改革，加快过剩产能淘汰，制造业高级化再加速，中国和其他经济体工业生产增速之差再度拉大，高新技术产品出口增速回升。

3.2疫情后我国产业链韧性凸显，主动迎接产业升级

我国疫情之后严格防控、虽然工业生产受到短期的一次性冲击，但在疫后经济恢复过程中，我国以制造业生产的超强恢复为第一特征，供给端不但未受明显冲击，甚至一度生产趋势明显较疫情前偏热。我国制造业产业链厚度大、韧性强，加之疫情之后主要采取直接鼓励生产恢复类的措施（可以归结至供给侧政策范畴），而并非直接性的财政补贴，因而我国经济呈现出的最明显的恢复期特征，是制造业生产的超强恢复，不但不像发达国家普遍遭遇制造业恢复困难（甚至因扭曲的财政政策而加剧了这种困难），而且工业生产的增速一度连续明显超出疫情冲击前的潜在产出路径，这是“生产过热”的格局，与“滞胀”描述的供给收缩南辕北辙。自2020年下半年至2021年上半年，我国工业增加值、制造业增加值两年平均增速平均均达到6.5%，而2019年这两项增速分别仅5.9%、6.0%，生产恢复至提速扩张的程度。

而海外陷入“滞胀”、供给收缩，无论是相对于产业链单薄的发达经济体，还是其他与我国存在消费品供给竞争关系的新兴经济体，我国产业链的完整性和韧性均史无前例地凸显了出来。疫情冲击之后，发达经济体工业生产链条本就较为单薄，美国的大规模财政刺激进一步降低了工业生产迅速恢复的可能性，东盟和墨西哥等新兴经济体工业生产也因变种毒株大肆传播而受到明显的负面冲击，尤其是今年疫情多次反复，20Q4工业生产恢复本来较好的东盟也受到了供给端的约束，助推我国出口高增，出口结构更加向高附加值商品集中。

展望后续，海外经济体滞胀格局短期难以迅速扭转，而我国在双循环新发展格局下将持续推进制造业升级，我国供给端的优势和韧性是支撑我国出口不至于断崖式下滑的关键因素之一。历史经验告诉我们，一旦陷入滞胀，需求侧的宏观政策很难将经济从中解救出来，供给端受到的冲击往往是长期的、难以迅速逆转的，20世纪70年代的滞胀就长达十余年，最终以货币紧缩抑制需求收尾。加之疫情冲击之后海外发达经济体制造业的长期脆弱性凸显出来，明年新兴经济体工业生产可能仍不可避免地受到疫情散发的冲击，我国工业生产相对海外仍然极具韧性。

4.汇率反映制造业升级进程，升值抑制出口并不成立

汇率对我国出口的影响是两方面的，1）一方面是美元兑人民币汇率的波动会影响当期的美元计价出口增速，当本币升值时，首先会即时地拉高美元计价的出口货值，反之亦然。即时定价效应类似于宏观经济学中讨论的“J曲线效应”的前段。2）另一方面是贬值预期形成时对我国出口的抑制作用：对于我国而言，汇率是制造业升级的反映，小国适用的贬值促进出口逻辑对我国这样的出口大国而言并不成立。

4.1汇率即时定价效应：对当期出口增速形成直接影响

人民币升值会即期增加我国美元计价的出口增速，反之亦然。我国汇率体系几经变革，05年8月至14年初持续小幅单边升值，这一过程中对美元计价的出口货值形成一定的即时推升效应，此后14-16年连续贬值拖累出口增速，17年后的双向波动也直接体现在出口增速上。20H2以来人民币稳定升值，对20H2-21年10月我国美元计价出口同比有约3.6个百分点的贡献，对出口两年平均增速有1.3个百分点的贡献。

4.2有效汇率效应：贬值预期形成抑制大国出口

与小型经济体的简化框架不同，大型经济体货币贬值，更多反映出经济内在结构的失衡，也就是可贸易品部门（制造业）升级过程的停滞。中国资本账户长期以来并不完全开放，这意味着人民币汇率（以及预期）的变化更多是可贸易品部门升级进程的结果，而不是（像开放小国一样）源于金融体系的利率价格变化。

2016年开始，因贬值连绵不绝，令海外进口商持续预期未来下订单会拿到更加便宜的价格，从而事实上导致我国出口订单的延迟，削弱了我国企业的出口竞争力。15年8.11汇改之后，尤其是从2016年开始，一度就首次出现了这种我国出口增速并未因人民币贬值而改善、反而持续弱于主要发达国家出口的现象：2016年全年我国出口同比低至-7.7%，低于美欧日出口同比增速7.4个百分点，为1994年以后首次出现全年出口明显偏低的现象。直至2017年初，随着供给侧结构性改革、金融供给侧改革令上中游制造业、地方政府部门系统性风险明显改善，直至17年人民币连续贬值的预期扭转之后才有所改善。

作为全球最大的出口国，我国出口增速和人民币汇率，事实上是由我国制造业升级过程所同时决定的，因而呈现出同向变化的特征，与开放小国模式存在根本性差异。也就是说，本币贬值、特别是连续贬值，对我国出口并无直接的促进作用，甚至因表征制造业升级过程的停滞而预示着我国出口竞争力的弱化。从汇率的角度而言，因我国资本项目有限开放，人民币汇率更多由实体经济、特别是工业生产与外需之间的交互关系所决定，自2015年8·11汇改人民币汇率双向波动以来，持续呈现出我国出口高增的时期人民币相对美元即主动升值，我国出口增速若低于发达国家则人民币持续面临大幅贬值压力的基础特征。我们测算2015年8·11汇改后，至2017年底，人民币汇率贬值预期（有效汇率效应）对出口同比拖累程度达到2.7个百分点。而20H2以来人民币相对美元持续稳定升值的过程，一方面是我国产业链优势和出口高增的结果，另一方面也即期地推动了美元计价的出口增速，因而我们也并不担忧升值对我国出口的抑制作用。

5.疫后需求结构向商品倾斜，额外推升我国出口

疫情后服务消费受阻碍的背景下，商品消费占GDP比重明显提升，而我国出口下游消费品较多，海外需求结构的变化对我国出口起到了额外的拉动作用。疫情冲击发生之后，美国政府急于稳定居民收入水平，而采取了史无前例的大规模财政补贴政策，从而在经济遭遇冲击的同时罕见出现了居民收入水平的异常高增，从去年延续至今；而疫情又恰恰非对称地冲击服务消费（和与之同步的服务业供给），从而令美国居民商品消费需求反常超强增长。但史无前例的大规模财政补贴，特别是针对失业人群直接给予额外的失业金补助，也导致美国居民就业意愿在疫情后的大幅下降。海外商品消费过热而生产恢复缓慢的状态，就构成了疫情以来我国出口持续超预期的基础，甚至在全球出口节奏上，疫情前我国出口更多滞后反映海外消费需求，疫情后我国出口出现了领先海外消费的情况，显示在商品消费需求过强的情况下，海外进口商已经倾向于根据对本国居民商品消费需求的预判提前下订单。

展望2022年，海外过热的商品需求将随着货币财政同步紧缩而趋于降温，但工资粘性能够避免需求出现断崖式下滑。但从更长期的角度来看，在居民就业意愿低下、制造业永久性产能损失、服务偏好永久性下移所导致的收入端堪忧等因素影响下，海外商品消费或将最终回落至一个较弱的均衡水平。美国财政补贴已经在今年9月正式退出，但由于劳动力市场供需失衡所造就的工人议价水平大幅强化，使得美国工资增速畸高，并在一定程度上延缓了我国出口的降温。但在没有补贴加持下海外经济体过热的商品消费需求必然将逐步降温。从更长期的角度来看，全球低增长阶段，居民收入和商品需求难以持续保持高增，我们不可对外需抱有过高的期待，我国经济增长动能仍需更加注重国内需求的变化。

6.既望：出口高峰已过，但韧性仍存

2020-2021年我国出口高增与海外发达经济体泛滥的需求刺激政策息息相关，过度补贴和财政赤字货币化一方面推动商品需求异常走高，另一方面使得工业生产恢复极为缓慢。展望2022年，在全球经济低增和逆全球化的长周期中，明年海外需求政策共振式收缩的背景下，过热的商品需求不可长期持续，明年我国出口仍将保持来自供给端的一定韧性，但出口降温不可避免。我们再无法回到2008年之前外需拉动经济增长的模式之中，“双循环”新发展格局下内需的重要性将明显提升，我们期待2022年政策角度从货币中性稳房价、财政减税增收入两方面促进国内居民商品消费，更加依靠内需拉动制造业高级化。

今年以来尽管国内PPI持续走高，推升出口价格上行，但价格对我国出口的影响是极为边际的，我们更需关注明年海外需求的变化，以及我国产业链相对优势的演变。

1）首先，在海外经济缓慢恢复、贸易环境难以大幅改善的背景下，明年全球出口同比相较今年的高增预计有所回落，而三年平均增速在2019年逆全球化加剧带来的低基数影响下有望缓慢上行。预计全球出口同比从2021年的24.8%回落至7.3%，三年平均增速从2021年的4.0%小幅上行至7.5%。

2）从制造业升级和产能扩张效应来看，海外发达经济体陷入滞胀短期难以走出，新兴经济体或将不可避免的受到疫情的间歇性冲击而扰乱工业生产恢复进程，我国疫情防控得力、产业链韧性仍将对我国出口形成支撑，剔除基数扰动后，对我国出口三年平均增速的贡献预计从今年的3.1个百分点小幅收窄至2.5个百分点。

3）海外财政货币共振紧缩，商品需求将不可避免的回落，但薪资暂时畸高，再考虑到海外疫情防控效率偏低、或间歇性再现商品替代服务的现象，商品消费需求虽趋于回落但存在一定韧性。预计海外消费品需求走高对我国出口的额外拉动作用有所减少，三年平均增速贡献从3个百分点回落至2.0个百分点左右。

综上，我们预计2022年我国出口三年平均增速在2019年低基数的影响下可能小幅上行，但全年同比增速在今年30%左右的高增之后可能迅速回落至4.5%左右。这意味着出口对于我国工业生产和经济增长的拉动作用或将不可避免地降温，但出口并不至于断崖式下跌，这正是“既望”的题中之意。